·财经圆桌·

　　5月30号印花税从千分之一提至千分之三，A股剧烈震荡。本报特请4位私募经理热辩A股投资策略。

　　

　　印花税：压倒垃圾股的最后一根稻草？

　　主持人：提高印花税带来冲击仅维持了一天，5月31日随着大盘蓝筹股的启动，上证指数再度回到4000点以上，印花税提高对A股会有更长远的影响吗？

　　刘迅：一般来说，交易越频繁的客户，跟证券营业部议价能力越强，手续费用要求得越低，因为手续费是由营业部控制的，是可以调节的。

　　但印花税率调节非常敏感，这会导致操作频繁者的交易成本大大增加。

　　如果按照1-5月份的交易量计算，到今年末，政府最起码要在市场上拿走1000亿-3000亿。这笔钱从谁手里拿走？从交易频繁的人身上拿走。

　　这个政策的出台旨在抑制市场投机，对市场影响并不是仅在今年，肯定是比较长远的。

　　李驰：这个政策实际上就是希望大家不要乱炒，老老实实做些投资，这是国家鼓励的。

　　政府非常爱护百姓，但往往得不到民众理解。不过，我们非常理解，他们用心良苦。乱炒迟早出乱子，现在降降温绝对有利于证券市场健康发展。

　　这个政策很可能是压倒垃圾股、概念股的最后一根稻草，或者是压倒它们的倒数第二根稻草。投资垃圾股、概念股的风险相当高。B股市场化的暴涨暴跌就是活生生的例子。市场是投资者教育课程最好的教官。

　　林先生：近段时间市场存在过度投机现象，股市局部过热，提高印花税发出了很重要信号，就是管理层不希望股市脱离基本面出现过热，提高交易成本有利于抑制投机行为，鼓励长期价值投资。

　　蓝筹股启动有基本面支撑，反映价值投资重新受到重视。如市场继续过热，则不排除出台新的调控措施。

　　徐先生：近来，垃圾股受到了没有经验的新入市投资者过度追捧，他们只问绝对价格是否便宜，不问公司质地，这肯定是过分投机。

　　本轮行情中有两个不正常现象，一是本轮市场行情中每天换手率达5％左右，一个月市场筹码整体换一遍。二是，今年前5个月，很多个人投资者要比机构、比公募基金盈利高很多。

　　提高印花税会导致资金流入蓝筹股。也有人担心资金流入会否导致蓝筹股出现过分上涨？我觉得不会。机构很理性，有自己的价值判断标准。比如去年10-12月大盘蓝筹股大涨，但是涨到一定程度就进入休整阶段。

　　圆桌对话嘉宾

　　三羊资产管理公司总经理　林先生

　　深圳同威资产管理公司董事总经理　李驰

　　深圳新同方投资管理公司董事长　刘迅

　　某大型私募机构操盘手　徐先生

　　蚂蚁搬家才刚刚开始

　　主持人：国外机构几乎一致认为A股泡沫要破裂，你们觉得国外机构为什么会有此观点？中国股市是否有很大的泡沫？

　　林先生：3000点时，国外机构就鼓吹A股泡沫论，我认为有几方面背景：第一，利益决定立场，唱空是为了做多，其实没有国外机构不看好中国的投资机会，最近新增QFII额度国外机构申请很踊跃。

　　第二，机械套用国外经验，用静止眼光看中国，低估股改释放出的能量，也没有充分考虑中国经济发展速度和上市公司业绩增长前景。

　　我们认为，现在说市场出现很大泡沫言之尚早，局部泡沫是存在。从另一方面看，市场出现适度泡沫是正常的，就如好啤酒一样，目前市场仍不乏具有长期投资价值的股票。

　　市场长期向好趋势并未改变，中短期市场进入结构性调整，价值投资会重新得到重视。加息等调控手段是为预防经济过热，有利于经济保持更长时间高速、健康发展。美国近一个加息周期中连续加息18次，均对股市影响不大。中国仍有十几万亿储蓄，资金流向资本市场的蚂蚁搬家行动才刚刚开始而已。

　　徐先生：现在有些国外机构在担心中国重蹈日本覆辙，会出现泡沫破灭的现象，我觉得中国现在还远远没有到那种情况。

　　日本是1985年9月份开始实施广岛协议，日元大幅升值，导致股市大幅上涨，但1989年才开始加息，1985-1989年利率一直维持很低的状态。

　　而中国2006年开始采取紧缩政策，去年至今已连续8次提高准备金率，3次提高存贷款利率。中国政府调控是有前瞻性的，中国处于加息周期毫无疑问，负利率状况短时间还会维持，但这种状态正在逐步改变。

　　另一方面，现在市场资金有一部分是储蓄分流过来的。粗略计算，现在有约1亿账户，每个人起码开沪深两个账户，实际上就5000万人，真正活跃的股民可能也就4000万左右。如按家庭计算，一个家庭可能有1-2个股民，因此，5000万股民可能代表3000万左右家庭。如果中国城镇人口按5亿来算，一个家庭平均3个人，那么就有1.6亿个家庭，参与股市的也就是20％左右的家庭。有数据比较，中国内地参与的股民占整个人口的比重远低于日本、中国台湾地区高峰时期。

　　日本和中国台湾股市市值占泡沫最顶峰时，市值占居民储蓄存款达2倍，中国现在是1倍左右。由此看，还有相当差距。

　　另外，现在结构性泡沫是共识，但分析泡沫的可持续性发现，中国现在经济内生式增长比日本当时强很多。为什么？日本当时是一个高就业状况，失业率很低，劳工成本很低。

　　而中国现在是处于享受人口红利阶段，劳动成本很低，产品很有竞争力，很多产业出口增长潜力比日本要大。

　　外资不了解中国市场18年玩法

　　李驰：我们很关注信息，因为公开信息就是我们投资的全部依据。5月29日公布印花税提高的消息，30日央行就在网站上公告了关于2006年金融工作回顾和今年工作重点，中间有一条就是大力培育蓝筹股市场，实际上政府希望打压的是垃圾股泡沫。这些垃圾股根本不该涨得那么猛，这肯定会让很多欠缺投资知识的老百姓输得很惨。

　　对于泡沫一说，我们的思路跟国家完全一致。就是那些垃圾股、概念股，没有业绩支撑股票的泡沫已相当大，泡沫相当严重。

　　10年前国门开得比较小，尤其是资本市场市值较小时，全球很少关注中国证券市场。但是中国股市并非现在才有泡沫，从1990年代初到现在出现过三四次泡沫，没有一次市盈率不是远远把全球平均水平抛在后面，但那时他们不关注。现在关注后，他们觉得高了，并说东道西，这都是他们对中国市场非常不了解造成的。

　　反过来说，美国1990年代中后期科技股有很大泡沫，也有很多人说它马上要破，但它是否马上破呢？所以，他们说我们有泡沫也是正常的，因为他们不理解这个基本封闭的市场。他们只看了一个时间点，没有看一条线，更没有看一个面。他们对中国这个封闭市场18年来的运行规律没有研究，18年都是现在这种玩法。就是涨跌都与国际市场不同步。

　　如果现在国门全开了，实现汇率自由浮动，人民币自由兑换，这两项全面开放，那么玩法可能就会迅速跟国际接轨。但这两条现在没有实现，而且都是有限制的，所以这种玩法有自身规律，可以理解。

　　亚洲三大高市盈率地区——日本、中国和印度，三个经济体都是亚洲区最好的地方，日本前几十年市盈率就高了，按此逻辑，中国市场的平均市盈率为什么不能长期相对高一些？

　　日本当时市盈率那么高，掉下来现在还是亚洲区前三名，并没有跟中国香港的低市盈率并轨。所以讲，每个市场都有自身规律。

　　为什么中信银行A股股价高，交通银行A股也比H股高了50％？原因就是三条：一是人民币不可以自由兑换，二是内地股市没有沽空机制，三是实行有控制的汇率机制。如果以上三条全部改变，A股市场一天内就跟H股同股同价。

　　刘迅：最近我们设计了一个模型，根据1997年以来一些上市公司的股价，对应公司应该的成长和实际成长差距，测算市场估价是否理性。结果发现，差距是不断缩小的，到2005年上市公司应该的成长和实际成长之间的差距达到最低点，2006年稍微扩大一点，但差距并不是拉得很大。所以，2006年市场增长中应该有相当一部分是公司本身业绩带来的，并不是说市场上涨是非理性的。

　　1997年-2000年，分析公司基本面意义不大，那时，分析投资者心态和周边市场动向更有作用。但是，我觉得市场大的方向是越来越理性。我们更加喜欢做理性的市场，只有理性的市场才会真正关注公司业绩，这样分析公司才有意义。

　　大盘蓝筹机遇

　　主持人：今年一季度，上市公司业绩出现高速增长，但有一种观点认为，这样快速增加的利润中，有两方面因素不容忽视，一个是新会计准则的实施，二是大股东低价注入资产。但如果不是公司本身的内生利润，仅仅依靠上述两种方式“做”好业绩，业绩高增长很难持续，你们是否认同此观点？看好哪些板块？

　　林先生：不容置疑，上市公司外延式增长重要因素之一，但是，剔除短期外延式增长因素，上市公司内生增长仍是最主要因素。未来几年，中国宏观经济继续向好，上市公司业绩应可持续稳定增长。

　　我们继续看好中国市场这一轮黄金投资机会，始终重视企业基本面研究，坚持从企业投资价值出发挖掘投资机会，我们会继续投资并持有估值合理且具有高增长潜力的行业优秀企业。看好地产、金融、商业零售等行业，关注资源垄断和购并板块。

　　李驰：我并不是很认同，因为有些企业现在确实进入到景气周期。比如近日交行公告业绩，如此大盘子的上市公司，一季度利润从29亿转眼就增长到38亿，这就说明企业的赚钱周期到了。原来对这些大银行的估值都是20％左右的增长，但现在看，它们的业绩增长远远超过我们两年前所做的测算。

　　按目前的业绩增长预测，现在的股价贵吗？是贵了，从我们投资的角度、从价值投资的角度来看，一股都不该买。

　　但从趋势投资来说，这个价位买了风险还不算最大，因为有些股票的PEG也就是在1左右，还处于正常水平，当然我们不可能期望目前这样的高成长能持续三五年，但国内基金算账基本上就看两年的业绩增长预期，如果成长性这两年好就动手买了。毕竟资金太多了。

　　同股同权的东西，一定买便宜的，永远都不会错。所以如果我们要买，平保、人寿、交行就一定会到香港去买便宜的。

　　刘迅：上市公司业绩的增长是一个综合的结果。从公司盈利增长来看，我们也看到公司三项费用是在下降的，有的下降很快，下降40％多。

　　为什么会这样呢？我们现在看大部分上市公司比较专业，上市公司越来越像专业公司。

　　我们1995年就开始到上市公司调研，那时候大部分公司是想着怎样向上面要政策，把业绩做出来，推动股价上涨。而现在上市公司对产品定位、营销策略、人员安排、科研投入都是更像一个经营实体，所以我感觉公司内生增长提高了，包括银行。以前不是考虑专业，而是考虑位置。

　　分析上市公司可以发现，现在越来越多大公司出现，带来规模效应导致成本越来越低，跟国外市场的发展方向一样，就是越来越多大公司占主要地位，产业越来越集中，在此过程中成本降低了，效益得以提高。公司内生性肯定是有的，当然有没有一些外部因素，比如中国成长环境，投资收益提高，但我感觉这个比例并不是很高。

　　一个公司是不是需要投资股票，核心是看产业，现在上市公司大部分所处地产业还是在发展当中的，像宝钢，实际上还要对主业再扩大投入规模，不太可能拿一部分资产投资。像证券投资，只是资金运用的一部分。如此分析，上市公司现在的增长应该说有相当可持续性的。

　　我们选股主要是由下而上看个股。现在钢铁、机械制造板块我们比较喜欢，因为都比较便宜，我们的投资思路是，某些板块可能基本面会不错，比如消费品，这个板块会因为消费升级而受益，但这个板块的公司也不便宜了。而那些价格比较便宜的公司还是有，只要能找到合适的估值公司，我们都会投资。

　　徐先生：我们是按照低估的标准选择股票，一般会按照自上而下选行业和自下而上选个股相结合的方式配置资产。

　　我们看好大盘蓝筹股的长期增长前景。同时相对看好个别板块，像银行、地产、机械等行业。银行、地产业最能反映中国经济增长，而机器设备行业则最能反映中国竞争力。