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清科觀察:《2017年VC/PE定增投資研究報告》發布,再融資收緊下定增基金受限

近兩年來, 隨著國內A股及新三板市場定增的火熱進行, 其背后隱藏的玄機也逐漸引起大家的關注。 資產荒、政策支持、上市公司資本運作需要等因素都成為近兩年國內A股及新三板市場定增火熱的重要推手。 2017年2月, 證監會發布了《發行監管回答—關于引導規范上市公司融資行為的監管要求》,

對《上市公司非公開發行股票實施細則》部分條文進行了修訂。 本次修訂主要立足保護中小投資者合法權益, 堵住監管套利漏洞, 防止“炒概念”和套利性融資等行為形成資產泡沫。 同時滿足上市公司正當合法的融資需求, 優化資本市場融資結構。 在此背景下, 清科研究中心近日發布《2017年VC/PE參與A股及新三板市場定增研究報告》, 為你全面解析, 目前國內A股及新三板市場定增的政策、流程、目的;定增市場總體情況及VC/PE機構參與定增的情況;以及定增市場總體收益和VC/PE機構參與的定增收益情況。 并對VC/PE機構參與A股及新三板定增的策略進行解析并提出相關建議。

一、創業板定增發行條件相對更嚴, 政策支持為VC/PE參與新三板定增“加薪添火”

根據2006年, 證監會發布的《上市公司證券發行管理辦法》(證監會令第30號), 其中對上市公司非公開發行股份的條件和發行要求做出相關規定,

這是我國法律法規首次對上市公司非公開發行股份做出的明文規范。 隨后2011年, 證監會又出臺了《上市公司非公開發行股票實施細則》(證監會令第73號, 2011年8月1日修訂), 對上市公司非公開發行股票的具體操作做出了詳細的規定。 管理辦法除了對于上市公司發行對象數量不超過10人, 價格不低于定價基準日前二十個交易日公司股票均價的百分之九十, 發行對象12個月內不得轉讓股票, 控股股東、實際控制人36個月內不得轉讓外, 對于擬定向增發發行股份的上市公司未做業績要求, 即便虧損狀態也是可以定向發行的。

A股定增監管加強, 證監會重拳打擊利益輸送等行為。 2015年底, 為加強A股定增市場的監管, 保證股東公平性、防止利益輸送、控制變相公開發行。 證監會對再融資審核政策做出相關調整:第一、長期停牌的(超過20個交易日),

要求復牌后交易至少20個交易日后, 再確定非公開基準日和底價。 鼓勵以發行期首日為定價基準日, 這類交易如審核無重大問題, 直接上初審會。 第二、董事會階段確定定增投資者的, 若投資者涉及資管計劃、理財產品等, 要求穿透披露至最終出資人, 所有出資人合計不能超200人(不適用于員工持股計劃參與認購的情形), 即不能變為變相公開發行;而且不能分級(結構化)安排。 第三、募集資金規模最好不超過最近一期凈資產(不強制要求, 但會關注)。 募集資金可以補流, 但要測算合理性, 測算過程可以用過去幾年最高的收入增長率。

再融資收緊下定增基金受限。 2017年2月, 證監會發布了《發行監管回答—關于引導規范上市公司融資行為的監管要求》, 對《上市公司非公開發行股票實施細則》部分條文進行了修訂。

本次修訂后的《實施細則》進一步突出了市場化定價機制的約束作用, 取消了將董事會決議公告日、股東大會決議公告日作為上市公司非公開發行股票定價基準日的規定, 明確定價基準日只能為本次非公開發行股票發行期的首日。 擬發行的股份數量不超過本次發行前總股本的20%。 本次發行董事會決議日距離前次募集資金到位日不少于18個月。 禁止申請再融資企業持有金額較大、期限較長的交易性金融資產和可供出售的金融資產等財務性投資。 本次修訂主要立足保護中小投資者合法權益, 堵住監管套利漏洞, 防止“炒概念”和套利性融資等行為形成資產泡沫。 同時滿足上市公司正當合法的融資需求, 優化資本市場融資結構。 在此看來, 基于再融資新規的出臺, A股上市公司定增發行監管趨嚴, 定增基金在未來發展中也將有下滑趨勢。

創業板定增發行條件相對更嚴、發行程序便捷。 2014年, 針對創業板上市公司, 證監會發布了《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》(2014年證監會100號令), 對創業板上市公司非公開發行股票的條件及發行對象做出了要求。 創業板定增對上市公司有盈利要求, 需要最近兩年必須盈利。 但另一方面, 《管理辦法》對創業板上市公司定向發行做出了一些更寬松、便捷的再融資規定:一是設置簡明統一的發行條件, 強化對再融資的約束機制;二是推出“小額快速”定向增發機制, 允許“不保薦不承銷”, 自受理之日起15個工作日內做出核準或者不予核準決定, 其中, “小額”是指融資額不超過人民幣五千萬且不超過最近一年末凈資產百分之十的股票;三是參與的上市公司在特定范圍自行銷售非公開發行的股票, 降低融資成本。

新三板定增方面,“監管加強”與“機構參與程序簡化”并行。2012年,證監會發布了《非上市公眾公司監督管理辦法》(證監會96號令),隨著新三板擴容及定向增發的火熱進行,對于新三板企業定向增發的監管有所加強。2013年12月26日,中國證券監督管理委員會《關于修改的決定》修訂,要求非上市公眾公司在12個月內發行股票累計融資額低于公司凈資產的20%的,仍需要向中國證監會申請核準。近幾年來,私募投資基金作為新三板定增的主要參與方,監管層為鼓勵和方便其參與,2016年9月,對私募投資基金參與新三板企業投資、定增、重大資產重組等業務的前置登記、備案手續進行了弱化。全國股轉系統發布相關解釋,在申請掛牌、發行融資、重大資產重組等環節,私募投資基金管理人自身參與上述業務的,其完成登記不作為相關環節審查的前置條件。已完成登記的私募投資基金管理人管理的私募投資基金參與上述業務的,其完成備案不作為相關環節審查的前置條件。

二、A股定增近兩年實現爆發性增長,VC/PE機構助力上市公司實現深度資本運作,滲透率提升迅速

2014年,證監會出臺了關于創業板再融資的管理辦法,鼓勵創業板上市公司通過定增募集資金補充流動性資金、用于兼并重組等。對于小額股權融資,開通了簡易審批程序。2015年以來,證監會、財政部、國資委、銀監會等四部委聯合發文,通過多種方式進一步深化改革、簡政放權,減少審批程序,鼓勵上市公司并購重組,將有助于夯實上市公司資產,推進企業整合,提升資本市場效率和活力。這些政策利好都為上市公司定增發行提供了強有力的參與的后盾。

就定增目的來看,2015年以來,A股定增主要偏向資本運作目的,資本運作目的的定增案例占據了一半以上的比例。其背后既有國家政策層面的參與的,同時也有上市公司尋求多元化發展,跨界并購、市值管理的目的。尤其在國家政策層面,參與的上市公司定增融資,鼓勵上市公司并購重組,在很大程度上助推了這一輪并購重組類定增發行的高潮。

與整個A股市場定向增發數據相比,2014、2015年,VC/PE參與的A股定向增發數量及金額增速均超過A股整體增速。就定向增發獲配數量來看,2014年,VC/PE參與的A股定向增發數量增幅達到135.6%,超過當年A股定向增發數量增幅117.0%;2015年,VC/PE參與的A股定向增發數量增幅達到123.6%,超過當年A股定向增發數量增幅達到56.7%。就定向增發獲配融資額來看,2014年,VC/PE參與的A股定向增發融資額增幅達到95.4%,超過當年A股定向增發融資額增幅89.8%;2015年,VC/PE參與的A股定向增發融資額增幅達到194.1%,超過當年A股定向增發融資額增幅達到94.7%。但2016年,VC/PE參與的A股定向增發數量增幅(-20.3%)及融資額增幅(19.5%)均低于當年A股定向增發數量增幅(-5.3%)及融資額增幅(28.0%)。

以VC/PE機構認購的金額占比來看,自2011年以來,VC/PE機構認購的金額占比從2011年的17.1%上漲到2015年的24.3%,2016年略有下跌,占比將至22.7%。整體來看,VC/PE機構在A股上市企業定增上的籌碼在近幾年有所增加,無論是助力上市公司資產收購、亦或資產重組,VC/PE在其背后的活躍度已有穩定提升,在2016年A股行情下滑的背景下,稍有回落。

三、新三板定增熱度持續,政策力挺VC/PE機構成為新三板定增主要參與方

新三板方面,近兩年,新三板定向增發市場總體呈現爆發式增長,尤其在2015年、2016年。2014年,新三板定向增發數量僅26.15億股;定向增發募資金額僅130.64億元;2015年新三板定向增發實現了井噴式增長,定向增發數量達到242.86億股,是2014年增發數量的8.29倍;定向增發募資金額達到1244.03億元,達到2014年定向增發募資額的8.52倍;2016年新三板定向增發數量達到276.92億股,增發數量達到歷史最高峰,相對2015年增發數量同比增長14.0%;定向增發募資金額達到1167.82億元,同比下降6.1%。

就定增對象來看,新三板定增的發行對象類型豐富,多達30多類,但縱觀新三板定增市場從2011年以來的發行對象,機構種類越來越豐富,2011年至2014年的定增發行對象基本只有產業基金、投資公司、創業投資公司、資產管理公司、個人。到目前2015年之后,尤其2016年,定增發行對象除包含之前的VC/PE類投資公司外,證券公司、信托公司、基金管理公司、壽險公司、貸款公司、擔保公司、基金公司資管計劃、期貨公司資管計劃、證券公司資管計劃、非確定性證券公司資產管理計劃、財務公司、員工持股計劃以及國有資產管理公司等均逐漸成為新三板定增的發行對象,但后者從認購數量上來看,均規模較小,目前新三板定增投資者仍主要以投資公司、創業投資公司、基金公司資管計劃、私募證券投資基金、私募股權投資基金、證券公司為主。

目前來看,參與新三板定增的主要機構為私募股權投資基金、產業基金、私募證券投資基金等。2015年3月20日,全國股轉系統發布了《關于加強參與全國股轉系統業務的私募投資基金備案管理的監管問答函》,在企業申請掛牌、掛牌公司發行融資、重大資產重組等環節,對中介機構核查私募投資基金登記備案情況提出了相關要求。2016年9月,私募投資基金參與新三板企業投資、定增、重大資產重組等業務的前置登記、備案手續被弱化。全國股轉系統發布相關解釋稱,在申請掛牌、發行融資、重大資產重組等環節,私募投資基金管理人自身參與上述業務的,其完成登記不作為相關環節審查的前置條件。已完成登記的私募投資基金管理人管理的私募投資基金參與上述業務的,其完成備案不作為相關環節審查的前置條件。

四、A股及新三板定增超額收益整體收窄,VC/PE參與新三板定增超額收益跑贏其他金融類投資機構

根據清科研究中心統計數據,可以看到,2011年至今,按季度來看,A股定增的超額收益在近幾年有所降低,2015年全年,平均超額收益達到41.1%,2016年,平均超額收益僅27.7%,下降33.1%。A股超額收益收縮的主要原因還在于資產荒背景下,定增市場的催熱。

2015年以來,在無風險利率下行、資產荒持續、流動性充裕背景下,定向增發項目受到越來越多機構的追逐,大量資金的涌入導致定向增發市場競爭激烈,折價率大幅下降,定向增發標的參差不齊,篩選優質標的難度加大。2016年,基于A股市場整體難以出現大幅下跌的判斷,機構資金紛紛介入定向增發市場。大量資金的涌入將定向增發折價的“安全墊”壓縮至目前的10%左右,甚至屢屢出現溢價發行的情況,超額收益從2015年開始逐漸下跌。

就2016年來看,截至2016年12月30日,2016年一年期定增平均發行折價率為14.64%,三年期為28.30%,較前兩年的定增折價率有大幅下降。在資產荒的大背景下,定增市場受青睞程度較高。而定增市場的折價空間也在不斷收窄,2016年,以9折及以上折價率認購定增股份已成為常態,甚至出現溢價定增。溢價認購定增項目或說明當前定增市場有過熱跡象,定增市場正在集聚風險。

VC/PE機構參與新三板定增超額收益跑贏同期其他金融投資方。VC/PE機構參與的定增項目超額收益方面,縱觀2011年至2016年,整體來看,VC/PE-Backed定增項目超額收益普遍低于新三板掛牌企業平均超額收益。但從2016年度,新三板定增認購方的機構類型細分超額收益來看,2016年度,新三板定增認購方超額收益最高的前五位是:非確定性信托計劃、員工持股計劃、其它、財務公司和個人。它們的超額收益率在90.0%以上,是拉高新三板定增收益率的主要投資方。剔除以上投資方外的其他投資機構中,創業投資公司、私募股權基金、投資公司、私募證券投資基金、產業基金的超額收益相對其他類金融投資機構來看,收益普遍并不算低。2016年度,創業投資公司超額收益達到66.8%;私募股權基金超額收益達到36.9%;投資公司達到31.6%;私募證券投資基金達到15.0%;產業基金的超額收益達到11.3%,平均收益超額收益達到32.3%,跑贏同期其他金融機構:資產管理公司、證券公司、信托計劃、基金公司資產管理計劃、基金管理公司、證券公司資產管理計劃等,而這一格局在2014年、2015年也同樣如此。

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上文引用數據來自清科研究中心私募通:www.pedata.cn。

私募通是清科研究中心旗下一款覆蓋中國創業投資及私募股權投資領域最為全面、精準、及時的專業數據庫,為有限合伙人、VC/PE投資機構、戰略投資者,以及政府機構、律師事務所、會計師事務所、投資銀行、研究機構等提供專業便捷的數據信息。

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新三板定增方面,“監管加強”與“機構參與程序簡化”并行。2012年,證監會發布了《非上市公眾公司監督管理辦法》(證監會96號令),隨著新三板擴容及定向增發的火熱進行,對于新三板企業定向增發的監管有所加強。2013年12月26日,中國證券監督管理委員會《關于修改的決定》修訂,要求非上市公眾公司在12個月內發行股票累計融資額低于公司凈資產的20%的,仍需要向中國證監會申請核準。近幾年來,私募投資基金作為新三板定增的主要參與方,監管層為鼓勵和方便其參與,2016年9月,對私募投資基金參與新三板企業投資、定增、重大資產重組等業務的前置登記、備案手續進行了弱化。全國股轉系統發布相關解釋,在申請掛牌、發行融資、重大資產重組等環節,私募投資基金管理人自身參與上述業務的,其完成登記不作為相關環節審查的前置條件。已完成登記的私募投資基金管理人管理的私募投資基金參與上述業務的,其完成備案不作為相關環節審查的前置條件。

二、A股定增近兩年實現爆發性增長,VC/PE機構助力上市公司實現深度資本運作,滲透率提升迅速

2014年,證監會出臺了關于創業板再融資的管理辦法,鼓勵創業板上市公司通過定增募集資金補充流動性資金、用于兼并重組等。對于小額股權融資,開通了簡易審批程序。2015年以來,證監會、財政部、國資委、銀監會等四部委聯合發文,通過多種方式進一步深化改革、簡政放權,減少審批程序,鼓勵上市公司并購重組,將有助于夯實上市公司資產,推進企業整合,提升資本市場效率和活力。這些政策利好都為上市公司定增發行提供了強有力的參與的后盾。

就定增目的來看,2015年以來,A股定增主要偏向資本運作目的,資本運作目的的定增案例占據了一半以上的比例。其背后既有國家政策層面的參與的,同時也有上市公司尋求多元化發展,跨界并購、市值管理的目的。尤其在國家政策層面,參與的上市公司定增融資,鼓勵上市公司并購重組,在很大程度上助推了這一輪并購重組類定增發行的高潮。

與整個A股市場定向增發數據相比,2014、2015年,VC/PE參與的A股定向增發數量及金額增速均超過A股整體增速。就定向增發獲配數量來看,2014年,VC/PE參與的A股定向增發數量增幅達到135.6%,超過當年A股定向增發數量增幅117.0%;2015年,VC/PE參與的A股定向增發數量增幅達到123.6%,超過當年A股定向增發數量增幅達到56.7%。就定向增發獲配融資額來看,2014年,VC/PE參與的A股定向增發融資額增幅達到95.4%,超過當年A股定向增發融資額增幅89.8%;2015年,VC/PE參與的A股定向增發融資額增幅達到194.1%,超過當年A股定向增發融資額增幅達到94.7%。但2016年,VC/PE參與的A股定向增發數量增幅(-20.3%)及融資額增幅(19.5%)均低于當年A股定向增發數量增幅(-5.3%)及融資額增幅(28.0%)。

以VC/PE機構認購的金額占比來看,自2011年以來,VC/PE機構認購的金額占比從2011年的17.1%上漲到2015年的24.3%,2016年略有下跌,占比將至22.7%。整體來看,VC/PE機構在A股上市企業定增上的籌碼在近幾年有所增加,無論是助力上市公司資產收購、亦或資產重組,VC/PE在其背后的活躍度已有穩定提升,在2016年A股行情下滑的背景下,稍有回落。

三、新三板定增熱度持續,政策力挺VC/PE機構成為新三板定增主要參與方

新三板方面,近兩年,新三板定向增發市場總體呈現爆發式增長,尤其在2015年、2016年。2014年,新三板定向增發數量僅26.15億股;定向增發募資金額僅130.64億元;2015年新三板定向增發實現了井噴式增長,定向增發數量達到242.86億股,是2014年增發數量的8.29倍;定向增發募資金額達到1244.03億元,達到2014年定向增發募資額的8.52倍;2016年新三板定向增發數量達到276.92億股,增發數量達到歷史最高峰,相對2015年增發數量同比增長14.0%;定向增發募資金額達到1167.82億元,同比下降6.1%。

就定增對象來看,新三板定增的發行對象類型豐富,多達30多類,但縱觀新三板定增市場從2011年以來的發行對象,機構種類越來越豐富,2011年至2014年的定增發行對象基本只有產業基金、投資公司、創業投資公司、資產管理公司、個人。到目前2015年之后,尤其2016年,定增發行對象除包含之前的VC/PE類投資公司外,證券公司、信托公司、基金管理公司、壽險公司、貸款公司、擔保公司、基金公司資管計劃、期貨公司資管計劃、證券公司資管計劃、非確定性證券公司資產管理計劃、財務公司、員工持股計劃以及國有資產管理公司等均逐漸成為新三板定增的發行對象,但后者從認購數量上來看,均規模較小,目前新三板定增投資者仍主要以投資公司、創業投資公司、基金公司資管計劃、私募證券投資基金、私募股權投資基金、證券公司為主。

目前來看,參與新三板定增的主要機構為私募股權投資基金、產業基金、私募證券投資基金等。2015年3月20日,全國股轉系統發布了《關于加強參與全國股轉系統業務的私募投資基金備案管理的監管問答函》,在企業申請掛牌、掛牌公司發行融資、重大資產重組等環節,對中介機構核查私募投資基金登記備案情況提出了相關要求。2016年9月,私募投資基金參與新三板企業投資、定增、重大資產重組等業務的前置登記、備案手續被弱化。全國股轉系統發布相關解釋稱,在申請掛牌、發行融資、重大資產重組等環節,私募投資基金管理人自身參與上述業務的,其完成登記不作為相關環節審查的前置條件。已完成登記的私募投資基金管理人管理的私募投資基金參與上述業務的,其完成備案不作為相關環節審查的前置條件。

四、A股及新三板定增超額收益整體收窄,VC/PE參與新三板定增超額收益跑贏其他金融類投資機構

根據清科研究中心統計數據,可以看到,2011年至今,按季度來看,A股定增的超額收益在近幾年有所降低,2015年全年,平均超額收益達到41.1%,2016年,平均超額收益僅27.7%,下降33.1%。A股超額收益收縮的主要原因還在于資產荒背景下,定增市場的催熱。

2015年以來,在無風險利率下行、資產荒持續、流動性充裕背景下,定向增發項目受到越來越多機構的追逐,大量資金的涌入導致定向增發市場競爭激烈,折價率大幅下降,定向增發標的參差不齊,篩選優質標的難度加大。2016年,基于A股市場整體難以出現大幅下跌的判斷,機構資金紛紛介入定向增發市場。大量資金的涌入將定向增發折價的“安全墊”壓縮至目前的10%左右,甚至屢屢出現溢價發行的情況,超額收益從2015年開始逐漸下跌。

就2016年來看,截至2016年12月30日,2016年一年期定增平均發行折價率為14.64%,三年期為28.30%,較前兩年的定增折價率有大幅下降。在資產荒的大背景下,定增市場受青睞程度較高。而定增市場的折價空間也在不斷收窄,2016年,以9折及以上折價率認購定增股份已成為常態,甚至出現溢價定增。溢價認購定增項目或說明當前定增市場有過熱跡象,定增市場正在集聚風險。

VC/PE機構參與新三板定增超額收益跑贏同期其他金融投資方。VC/PE機構參與的定增項目超額收益方面,縱觀2011年至2016年,整體來看,VC/PE-Backed定增項目超額收益普遍低于新三板掛牌企業平均超額收益。但從2016年度,新三板定增認購方的機構類型細分超額收益來看,2016年度,新三板定增認購方超額收益最高的前五位是:非確定性信托計劃、員工持股計劃、其它、財務公司和個人。它們的超額收益率在90.0%以上,是拉高新三板定增收益率的主要投資方。剔除以上投資方外的其他投資機構中,創業投資公司、私募股權基金、投資公司、私募證券投資基金、產業基金的超額收益相對其他類金融投資機構來看,收益普遍并不算低。2016年度,創業投資公司超額收益達到66.8%;私募股權基金超額收益達到36.9%;投資公司達到31.6%;私募證券投資基金達到15.0%;產業基金的超額收益達到11.3%,平均收益超額收益達到32.3%,跑贏同期其他金融機構:資產管理公司、證券公司、信托計劃、基金公司資產管理計劃、基金管理公司、證券公司資產管理計劃等,而這一格局在2014年、2015年也同樣如此。

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上文引用數據來自清科研究中心私募通:www.pedata.cn。

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