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清科觀察:《2018全球中概股研究報告》發布,解密新環境下中概股生存之道

近年來, 隨著中國經濟發展步伐的加快, 企業上市的需求增大。 但由于中國A股市場較高的上市門檻、中國股票發行審核較長的周期、復雜的再融資程序、不穩定的政策性因素等原因, 致使一批中企, 尤其是未盈利中小科技型企業選擇海外上市。 在經歷了大型國有制造企業為主力赴港上市,

以及互聯網企業扎堆赴美上市后, 民營企業赴海外上市在境外政策利好的推動下, 得到了極大的促進, 目前已成為海外上市的主力軍。 2018年以來, 全球資本市場環境發生重大轉變, 全球自由貿易體制屢遭挑戰, 全球投資信心得到一定打擊。 值得注意的是, 中美貿易摩擦不僅影響中國市場預期, 也引發美股市場的波動。 但就歷史來看, 與全球各大市場對比來看, 美股市場的抗壓能力相對更加穩定。 此外, 美股價值投資理念更有助于新經濟企業獲得合理估值。 在此背景下, 清科研究中心聯合基巖資本、基巖研究院共同發布了《2018年全球中概股市場研究報告》, 為市場解密全球資本市場新環境下中概股海外上市的機遇與挑戰。

目前, 根據清科研究中心統計, 2007年至2018年, 中企于香港、美國兩地交易所上市數量超過970家,

是同期A股上市數量的四成左右。 就歷史來看, 中國企業上市數量在2010年和2017年分別達到兩次小高峰, 這與國內IPO市場的市場環境緊密相關。 隨著國內IPO審核逐漸常態化, 2017年A股IPO數量創歷史新高, 境外美股、港股上市數量均有所下降。 2018年以來, 在國內A股IPO審核趨嚴, IPO過會率大幅下滑的影響下, 2018年中企境內上市數量僅106家;與此形成對比, 赴海外上市中企數量創近年增長, 上市中企數量共計126家, 僅次于2010年海外上市數量, 首次反超國內上市數量。

港股投資者偏愛傳統行業藍籌股, 美股投資者偏愛具有高成長性的新興行業企業

目前, 整體來看, 港股市場和美股市場對比來看, 港股投資機構比較偏好藍籌股, 尤其是傳統行業如金融、房地產、能源等領域的企業。 新興行業以中小企業為主, 除非規模或名氣較大, 如騰訊和小米, 否則上市后極易成為“仙姑”。 美國投資機構則偏好選擇有爆發力、有話題、成長性高的新興行業企業,

因此不少互聯網、智能制造領域的企業在納斯達克上市后都能獲得較高的估值。 尤其對于如中國等發展中國家的新興行業企業, 所屬行業格局還不夠穩定, 因此企業具備顛覆市場的機會, 這也是發達國家的成熟企業難以獲得的。

根據清科研究中心統計, 從按行業市值增長幅度的角度來看, 生物醫藥領域的中企市值增幅最高。 根據清科研究中心統計, 以2018年12月31日的市值相對上市首日市值的漲幅來看, 2014至2018年底赴美上市中企中, 生物技術/醫療健康行業市值平均漲幅高達148.6%;其次, 教育與培訓行業的美國中概股市值平均漲幅達到71.9%;IT行業美國中概股市值平均漲幅高達45.5%。 可以看到, 市值漲幅較高的行業相對偏向一些生物醫藥、TMT等領域。 相反, 一些傳統行業的美國中概股企業市值表現堪憂。

跌幅最大的三大行業分別為化工原料及加工、能源及礦產、清潔技術, 跌幅分別達到69.1%、68.9%、58.3%。

圖1 2014-2018年底美國上市中企市值漲幅按行業分布

從按行業市值增長幅度角度來看, 能源及礦產領域中企市值增幅最高。 根據清科研究中心統計, 以2018年12月31日的市值相對上市首日的漲幅來看, 2014至2018年年底赴港上市中企中, 能源及礦產、半導體、建筑/工程等傳統產業的漲幅最大。 其中, 能源及礦產行業的市值平均漲幅高達44.7%;其次, 半導體行業的香港中概股市值平均漲幅高達43.3%;再次, 建筑/工程行業的香港中概股市值平均漲幅達到41.7%。

可以看到, 市值漲幅較高的行業相對偏向一些傳統產業領域。 相反, 一些新興產業的香港中概股企業市值表現相對較差。 跌幅最大的三大行業分別為IT、娛樂傳媒、廣播電視及數字電視, 跌幅分別達到31.0%、24.8%、24.8%。

圖2 2014-2018年底港股上市中企市值漲幅按行業分布

投資者偏好與市場的投資者構成有極大的關聯關系。 目前來看, A股、美股市場投資者構成及投資者偏好差異較大, 機構投資者的占比高低影響著證券市場的穩定性。 清科研究中心根據Bloomberg以及Wind統計的數據, 以截至2017年底A股投資者持股市值構成來看, 個人投資者、企業、公募基金持股市值占比位居前三位,其中個人投資者、一般法人合計持股市值占比高達69%。而在美股市場,以公募基金為主的投資顧問持股市值高達76%。機構作為職業投資者,具有更廣泛的信息來源、更成熟的投資理念和更為系統科學的交易操作機制,相對個人投資者具有更具優勢。另外美股投資機構相對國內的機構擁有多種遠期考核機制,有助于基金經理從長期受益最大化的角度完成投資決策,實現價值投資。

美股生物醫藥&互聯網行業估值相對高于A股、港股市場估值

憑借市場規范、價格形成機制以及投資者構成等方面的領先優勢,美股體現出較高的價值投資稀缺性,有助于新經濟企業獲得合理估值。更進一步而言,美股對TMT/醫藥等新興產業的估值高于A股。目前,生物醫藥和互聯網行業作為目前兩大投資熱點,一直備受市場關注。目前,在A股、港股、美股三大市場,投資者均給予了生物醫藥、互聯網行業較高的估值,而港股、美股市場兩大行業估值更是顯著高于A股。根據Wind數據,以2018年10月31日市盈率中值來看,在美股市場,互聯網行業市盈率中值達到34.23倍,是美股市場整體市盈率中值的3倍有余;生物醫藥行業市盈率中值達到35.43倍,達到美股市場整體市盈率中值的3.5倍。在港股市場,互聯網行業市盈率中值達到7.04倍,超越港股市場整體市盈率中值;生物醫藥行業市盈率中值達到11.89倍,達到港股市場整體市盈率中值的近2倍。

圖3 A股、美股、港股生物醫藥&互聯網行業估值對比(2018年10月31日,市盈率中值)

從投資者偏好來看,互聯網、智能制造等新興領域企業在美股易獲得高估值。美股投資機構偏好具有高成長性的新興行業企業,而港股以成熟穩健著稱,投資機構偏好房地產、金融、能源等傳統行業的藍籌股。另一方面,美國納斯達克以高科技上市公司聞名全球,所以美國的投資機構對高科技公司比較了解,也愿意給這些企業很高的估值。尤其中國市場持續受到美國投資者的看好,中概股中阿里巴巴、唯品會、網易等企業在業績的強勁支撐下,得到了資本市場的認可,都獲得了不亞于A股市場的估值。

一二級市場投資者“價值觀”存差異,獨角獸上市后面臨“破發”壓力

一直以來,各股權投資機構都以捕捉到獨角獸企業作為出色投資業績的典型象征。獨角獸企業在一級市場獲得高估值的同時,二級市場成績卻不盡如意。盡管2018年以來,各地資本市場為爭搶獨角獸企業開通了上市“綠色通道”,如A股為特定行業企業開通快捷通道,紐交所允許公司直接上市,港交所允許“同股不同權”公司上市,但均出現了獨角獸企業上市后估值倒掛或總市值下行的情況。

獨角獸企業上市后股價走勢不盡如意,受到很多因素影響。國內一級市場在優質項目逐漸減少的情況下,獨角獸企業吸金能力顯著增強,估值被非理性推高,部分獨角獸企業估值在上市前已存在泡沫。而從二級市場估值角度來看,A股整體市盈率高于美股和港股,因此選擇境外上市的企業較難獲得A股對應行業的高估值。今年在國際貿易摩擦持續升溫的環境下,二級市場尤其是美股和A股,均產生了一定的震蕩。

此外,一、二級市場投資者“價值觀”差異也是非常重要的一個因素。近年來以阿里巴巴、京東、網易、騰訊等為代表的一大批新經濟企業在美股、港股上市,且均獲得不錯的估值水平。二級市場投資機構對中國的發展現狀和投資機會已經有了一定認識,但仍存在難以認同某些企業商業模式的情況。因此普遍來看,以科技創新為核心競爭力的中概股更受二級市場投資機構青睞,如蔚來汽車于9月在紐交所上市,上市后20日內漲幅達到18.1%;生物科技公司信達生物于10月在港股上市,上市后20日漲幅達到39.5%。而以商業模式創新勝出的獨角獸企業,均在上市后出現了不同程度的下跌。

一級市場的投資機構是在具備行業長期研究經驗的基礎上,對被投企業進行深度調研后作出的投資選擇。對于二級市場境外投資機構來說,對中國市場了解并非十分透徹的,仍會存在盲區。加之不同市場投資機構各異的投資偏好,在國內一級市場獲得高度認可的獨角獸企業,不一定能夠獲得二級市場投資者的青睞。

面對境外資本市場的國際投資者,防止機構“狙擊”是中概股重要自保策略

由于中國的資本市場起步晚、發展歷程短,存在投資者結構不成熟,價格形成機制不完善等問題。因此,國內企業A股上市后往往可以獲得高額估值,相關投資方也可獲得可觀回報。在這一大背景下,大量投資者與企業將IPO視作畢其功于一役的“決戰”而缺少對上市后企業治理和信息透明的重視。若具有此類問題的企業赴海外上市,將面臨美國成熟證券市場的多重考驗,包括但不限于監管部門處罰、投資者集體訴訟、空頭勢力蓄意做空等。

2010年開始,多家美股上市的中企由于財報造假、挪用融資、關聯交易及信息披露不到位等原因遭到渾水公司(Muddy Waters Research)的做空,損失慘重;部分企業甚至遭受了停牌或摘牌等處分。對于在海外上市的中企及投資者而言,文化差異和企業治理中存在的漏洞同樣是不可忽視的風險點之一。

除渾水公司之外,全球資本市場中從事專業做空的機構仍有多家,如香櫞、匿名分析、Glaucus Research以及Emerson Analytics等。與渾水類似,大部分專業的做空機構所采取的策略大同小異,常見手段包括質疑夸大收入、壓低成本、關聯方交易、管理層不當行為等。歷史上遭做空的企業雖然確實有一部分存在偽造財物數據的情況,但也不乏業務真實,但因為信息披露等不符合交易所規范而出現的“誤傷”情況。因此,中概股去往海外市場發展,不僅需要專注公司業務發展,也要“入鄉隨俗”地做好合法合規動作,降低遭受做空的風險。

目前,國內專注美股中概股業務的機構尚有限,基巖資本屬其中之一,長期深耕美國資本市場,曾協助中概股企業成功擊退做空機構襲擊。其中,比較成功的案例有獵豹移動事件。2017年10月26日,獵豹移動(CMCM)突遭美國做空機構Prescience Point Research的做空,股價一度跌幅超過10%,達到歷史最低價7.54美元。而獵豹移動是基巖資本長期關注中概股,在發現做空機構襲擊之后,果斷采取對獵豹移動的建倉策略,增加對獵豹移動的持股,最終獵豹移動股價當天上漲12.55%收于9.06美元。也就是說,在被做空跌至7.54美元后,股價已觸底反彈超20%。基巖資本幫助獵豹移動打破了“被做空必然暴跌”的鐵律,不僅在公司尚未回應前,股價能夠保持穩定,而且在回應之后股價立馬出現了強勢上漲,使做空機構損失慘重,為中概股維護自身市值的穩定保駕護航。

另外,除上述以財務盈利為目的的做空機構外,中概股還需警惕國家之間因政治或經濟利益沖突可能存在的風險。2018年中美貿易摩擦中,中興集團因“違反禁令與伊朗貿易”而遭受巨額罰款,此次事件不僅使股份市值受到重創,也嚴重影響了公司業務的正常開展運營。

總結:整體來看,面對新的市場環境,中企在赴海外上市市場選擇方面應綜合考慮,包括:自身的業務發展需求,境外市場的投資者偏好、市場估值水平以及政策環境等各方面。目前,港交所實施新政積極擁抱新經濟,港股估值短期內將處于逐步修復階段;而美股市場受中美貿易戰等影響短期處于震蕩回調階段,但美股市場目前是全球交易量最大的證券市場。2008年以來,美國三大股票指數一直保持穩定且持續的高速增長狀態。其中,納斯達克指數累計上漲了388%, 道瓊斯工業指數累計上漲了204.97%,標普500累計上漲了221.42%,美國三大股指以持續穩定的高漲幅領跑全球市場。即便在2008年全球金融危機時期,全球市場下滑背景下也保持了較強的防御能力。目前來看,美聯儲加息放緩,我們預計2019下半年貨幣政策有望轉向寬松,長期來看將利好全球新經濟板塊。

如欲深入了解《2018全球中概股市場研究報告》,可點擊以下鏈接免費下載全文:

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個人投資者、企業、公募基金持股市值占比位居前三位,其中個人投資者、一般法人合計持股市值占比高達69%。而在美股市場,以公募基金為主的投資顧問持股市值高達76%。機構作為職業投資者,具有更廣泛的信息來源、更成熟的投資理念和更為系統科學的交易操作機制,相對個人投資者具有更具優勢。另外美股投資機構相對國內的機構擁有多種遠期考核機制,有助于基金經理從長期受益最大化的角度完成投資決策,實現價值投資。

美股生物醫藥&互聯網行業估值相對高于A股、港股市場估值

憑借市場規范、價格形成機制以及投資者構成等方面的領先優勢,美股體現出較高的價值投資稀缺性,有助于新經濟企業獲得合理估值。更進一步而言,美股對TMT/醫藥等新興產業的估值高于A股。目前,生物醫藥和互聯網行業作為目前兩大投資熱點,一直備受市場關注。目前,在A股、港股、美股三大市場,投資者均給予了生物醫藥、互聯網行業較高的估值,而港股、美股市場兩大行業估值更是顯著高于A股。根據Wind數據,以2018年10月31日市盈率中值來看,在美股市場,互聯網行業市盈率中值達到34.23倍,是美股市場整體市盈率中值的3倍有余;生物醫藥行業市盈率中值達到35.43倍,達到美股市場整體市盈率中值的3.5倍。在港股市場,互聯網行業市盈率中值達到7.04倍,超越港股市場整體市盈率中值;生物醫藥行業市盈率中值達到11.89倍,達到港股市場整體市盈率中值的近2倍。

圖3 A股、美股、港股生物醫藥&互聯網行業估值對比(2018年10月31日,市盈率中值)

從投資者偏好來看,互聯網、智能制造等新興領域企業在美股易獲得高估值。美股投資機構偏好具有高成長性的新興行業企業,而港股以成熟穩健著稱,投資機構偏好房地產、金融、能源等傳統行業的藍籌股。另一方面,美國納斯達克以高科技上市公司聞名全球,所以美國的投資機構對高科技公司比較了解,也愿意給這些企業很高的估值。尤其中國市場持續受到美國投資者的看好,中概股中阿里巴巴、唯品會、網易等企業在業績的強勁支撐下,得到了資本市場的認可,都獲得了不亞于A股市場的估值。

一二級市場投資者“價值觀”存差異,獨角獸上市后面臨“破發”壓力

一直以來,各股權投資機構都以捕捉到獨角獸企業作為出色投資業績的典型象征。獨角獸企業在一級市場獲得高估值的同時,二級市場成績卻不盡如意。盡管2018年以來,各地資本市場為爭搶獨角獸企業開通了上市“綠色通道”,如A股為特定行業企業開通快捷通道,紐交所允許公司直接上市,港交所允許“同股不同權”公司上市,但均出現了獨角獸企業上市后估值倒掛或總市值下行的情況。

獨角獸企業上市后股價走勢不盡如意,受到很多因素影響。國內一級市場在優質項目逐漸減少的情況下,獨角獸企業吸金能力顯著增強,估值被非理性推高,部分獨角獸企業估值在上市前已存在泡沫。而從二級市場估值角度來看,A股整體市盈率高于美股和港股,因此選擇境外上市的企業較難獲得A股對應行業的高估值。今年在國際貿易摩擦持續升溫的環境下,二級市場尤其是美股和A股,均產生了一定的震蕩。

此外,一、二級市場投資者“價值觀”差異也是非常重要的一個因素。近年來以阿里巴巴、京東、網易、騰訊等為代表的一大批新經濟企業在美股、港股上市,且均獲得不錯的估值水平。二級市場投資機構對中國的發展現狀和投資機會已經有了一定認識,但仍存在難以認同某些企業商業模式的情況。因此普遍來看,以科技創新為核心競爭力的中概股更受二級市場投資機構青睞,如蔚來汽車于9月在紐交所上市,上市后20日內漲幅達到18.1%;生物科技公司信達生物于10月在港股上市,上市后20日漲幅達到39.5%。而以商業模式創新勝出的獨角獸企業,均在上市后出現了不同程度的下跌。

一級市場的投資機構是在具備行業長期研究經驗的基礎上,對被投企業進行深度調研后作出的投資選擇。對于二級市場境外投資機構來說,對中國市場了解并非十分透徹的,仍會存在盲區。加之不同市場投資機構各異的投資偏好,在國內一級市場獲得高度認可的獨角獸企業,不一定能夠獲得二級市場投資者的青睞。

面對境外資本市場的國際投資者,防止機構“狙擊”是中概股重要自保策略

由于中國的資本市場起步晚、發展歷程短,存在投資者結構不成熟,價格形成機制不完善等問題。因此,國內企業A股上市后往往可以獲得高額估值,相關投資方也可獲得可觀回報。在這一大背景下,大量投資者與企業將IPO視作畢其功于一役的“決戰”而缺少對上市后企業治理和信息透明的重視。若具有此類問題的企業赴海外上市,將面臨美國成熟證券市場的多重考驗,包括但不限于監管部門處罰、投資者集體訴訟、空頭勢力蓄意做空等。

2010年開始,多家美股上市的中企由于財報造假、挪用融資、關聯交易及信息披露不到位等原因遭到渾水公司(Muddy Waters Research)的做空,損失慘重;部分企業甚至遭受了停牌或摘牌等處分。對于在海外上市的中企及投資者而言,文化差異和企業治理中存在的漏洞同樣是不可忽視的風險點之一。

除渾水公司之外,全球資本市場中從事專業做空的機構仍有多家,如香櫞、匿名分析、Glaucus Research以及Emerson Analytics等。與渾水類似,大部分專業的做空機構所采取的策略大同小異,常見手段包括質疑夸大收入、壓低成本、關聯方交易、管理層不當行為等。歷史上遭做空的企業雖然確實有一部分存在偽造財物數據的情況,但也不乏業務真實,但因為信息披露等不符合交易所規范而出現的“誤傷”情況。因此,中概股去往海外市場發展,不僅需要專注公司業務發展,也要“入鄉隨俗”地做好合法合規動作,降低遭受做空的風險。

目前,國內專注美股中概股業務的機構尚有限,基巖資本屬其中之一,長期深耕美國資本市場,曾協助中概股企業成功擊退做空機構襲擊。其中,比較成功的案例有獵豹移動事件。2017年10月26日,獵豹移動(CMCM)突遭美國做空機構Prescience Point Research的做空,股價一度跌幅超過10%,達到歷史最低價7.54美元。而獵豹移動是基巖資本長期關注中概股,在發現做空機構襲擊之后,果斷采取對獵豹移動的建倉策略,增加對獵豹移動的持股,最終獵豹移動股價當天上漲12.55%收于9.06美元。也就是說,在被做空跌至7.54美元后,股價已觸底反彈超20%。基巖資本幫助獵豹移動打破了“被做空必然暴跌”的鐵律,不僅在公司尚未回應前,股價能夠保持穩定,而且在回應之后股價立馬出現了強勢上漲,使做空機構損失慘重,為中概股維護自身市值的穩定保駕護航。

另外,除上述以財務盈利為目的的做空機構外,中概股還需警惕國家之間因政治或經濟利益沖突可能存在的風險。2018年中美貿易摩擦中,中興集團因“違反禁令與伊朗貿易”而遭受巨額罰款,此次事件不僅使股份市值受到重創,也嚴重影響了公司業務的正常開展運營。

總結:整體來看,面對新的市場環境,中企在赴海外上市市場選擇方面應綜合考慮,包括:自身的業務發展需求,境外市場的投資者偏好、市場估值水平以及政策環境等各方面。目前,港交所實施新政積極擁抱新經濟,港股估值短期內將處于逐步修復階段;而美股市場受中美貿易戰等影響短期處于震蕩回調階段,但美股市場目前是全球交易量最大的證券市場。2008年以來,美國三大股票指數一直保持穩定且持續的高速增長狀態。其中,納斯達克指數累計上漲了388%, 道瓊斯工業指數累計上漲了204.97%,標普500累計上漲了221.42%,美國三大股指以持續穩定的高漲幅領跑全球市場。即便在2008年全球金融危機時期,全球市場下滑背景下也保持了較強的防御能力。目前來看,美聯儲加息放緩,我們預計2019下半年貨幣政策有望轉向寬松,長期來看將利好全球新經濟板塊。

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